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1)：在總結(jié)過去100多年來的商品價(jià)格走勢中，我們發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格存在著長周期現(xiàn)象，這種現(xiàn)象不僅僅存在單一國家和單一商品中，往往是主要國家主要商品的同周期漲跌。并且在商品價(jià)格在經(jīng)歷了暴漲以及暴跌之后相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，價(jià)格很難再突破前期高點(diǎn)，周期的長度不一，但至少在20年之上，這是一個(gè)300年來一直存在的現(xiàn)象。而對這一現(xiàn)象的解釋大多歸結(jié)為戰(zhàn)爭、技術(shù)創(chuàng)新、貨幣超發(fā)等等，其中解釋我們不做過多闡述，我們僅需關(guān)注的是這種長周期價(jià)格現(xiàn)象的存在對我們這一輪自1998年以來商品價(jià)格走勢和未來判斷的啟示性作用；
2)：我們正處在自90年代末商品價(jià)格10年長周期上漲期至未來長周期回落的拐點(diǎn)階段，一般而言價(jià)格的暴漲暴跌往往意味著長期拐點(diǎn)的來臨。歷史經(jīng)驗(yàn)是，如果站在石油和煤炭價(jià)格高點(diǎn)來看，如1980年的煤價(jià)、油價(jià)；1920年的煤價(jià)、油價(jià)，以及其他商品價(jià)格，在高點(diǎn)之前無一例外價(jià)格均出現(xiàn)了連續(xù)的長周期上漲，而這之后均出現(xiàn)了不同程度的長周期下跌。這種現(xiàn)象對我們現(xiàn)在的啟示意義在于，如果我們站在2008年石油147美金的高點(diǎn)來看，往前看煤炭、石油價(jià)格均經(jīng)歷了價(jià)格的長周期上漲，往后看石油價(jià)格在短短1年內(nèi)暴跌至30多美金反彈至今接近80美金，石油價(jià)格經(jīng)歷了暴漲之后的暴跌，這種現(xiàn)象對于我們判斷拐點(diǎn)出現(xiàn)的意義就十分明確了，就是說商品價(jià)格長期拐點(diǎn)可能已經(jīng)來臨；
3)：商品價(jià)格暴漲后的暴跌往往意味著舊的經(jīng)濟(jì)增長模式衰退，而在這之后的相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)尚難以帶動整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長。價(jià)格暴漲暴跌之后的經(jīng)濟(jì)體往往在此后幾年表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)衰退，例如80年代初期的全球經(jīng)濟(jì)衰退和此后的拉美債務(wù)危機(jī)，今日的歐洲債務(wù)危機(jī)。在新舊產(chǎn)業(yè)一退一進(jìn)過程中，經(jīng)濟(jì)整體方向是模糊的，整體表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)調(diào)整、新產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和舊產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級，這是價(jià)格暴漲暴跌之后很難出現(xiàn)大趨勢回升的內(nèi)部原因。在這個(gè)過程中股票走勢也是沒有大方向的，只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。并且在衰退期的經(jīng)濟(jì)是存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的，在繁榮期被掩蓋的矛盾會在衰退期逐漸爆發(fā)出來，這種擔(dān)憂的存在會使得投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，表現(xiàn)為估值中樞的下移；
4)：日、韓、美的工業(yè)化和城市化經(jīng)驗(yàn)告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整往往帶來城市化加速期的結(jié)束和能源消費(fèi)增速中樞下移，但由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的漸進(jìn)性使得能源消費(fèi)存在慣性，因此增速下移過程將會呈現(xiàn)出震蕩下行走勢。股票估值中樞的下移是這一過程的必然現(xiàn)象，長期來看，美國1992年之前的100年長期估值中樞為15倍，1992年至今為20倍，也就是說現(xiàn)在全球股票的估值并不便宜，在經(jīng)濟(jì)的繁榮、衰退、蕭條和回升期估值均呈現(xiàn)不同變動，因此15倍雖然是個(gè)長期估值中樞，但對中短期投資而言卻并不是一個(gè)十分安全的估值水平。
5)：雖然說歷史經(jīng)驗(yàn)表明在價(jià)格大漲大跌之后的價(jià)格走勢長期趨勢向下，但其下降的幅度和速度卻不一而同，并且在這一價(jià)格長周期下降的中短期價(jià)格也存在著價(jià)格波動，只是幅度不像拐點(diǎn)時(shí)那么劇烈，這些價(jià)格中周期往往能持續(xù)2-3年；我們可以從40個(gè)月的基欽周期(庫存周期)去把握。我們對美國1975年以來的歷次去庫存周期研究和中國2000年以來的庫存周期波動研究表明在去庫存周期中能源價(jià)格往往隨之下跌，補(bǔ)庫存過程往往帶來能源價(jià)格的提升；
6)：一個(gè)完整的庫存周期中價(jià)格變動可以簡單這樣描述：在庫存即將見底時(shí)，往往去庫存的速度在放緩，企業(yè)感受到下游需求的緩緩恢復(fù)，庫存回補(bǔ)的力量在緩緩恢復(fù)，這時(shí)候的需求大多為剛性需求和真實(shí)需求，價(jià)格的敏感性使得其提前庫存結(jié)束下跌轉(zhuǎn)為穩(wěn)定或小幅上漲；在需求進(jìn)一步回復(fù)時(shí)，價(jià)格隨之繼續(xù)上漲，剛性需求和真實(shí)需求此時(shí)也在快速回升，投資性需求開始介入，這進(jìn)一步強(qiáng)化了價(jià)格上漲動力，但價(jià)格此時(shí)一般不會大幅上漲，因?yàn)樵谶@時(shí)候社會產(chǎn)能相對充裕，供給充裕壓制了價(jià)格上漲的空間；在后期，價(jià)格的繼續(xù)上漲使得投資需求加大釋放，而這時(shí)候剛性需求和真實(shí)需求往往會逐漸萎縮，也就是說經(jīng)濟(jì)此時(shí)已經(jīng)周期見頂，但此時(shí)政策的寬松和充裕資金將使得價(jià)格泡沫被進(jìn)一步放大，并且由于社會產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)緊張，供給受限和需求強(qiáng)化會使得價(jià)格出現(xiàn)快速回升，這就是美林投資時(shí)鐘告訴我們大宗商品價(jià)格投資時(shí)機(jī)一般在繁榮后期的背后邏輯；衰退開始往往從政策轉(zhuǎn)變開始，此時(shí)需求已經(jīng)見頂回落，而投機(jī)氛圍依然嚴(yán)重，政策收緊將使得價(jià)格上漲趨緩，而投機(jī)力量在見到價(jià)格上漲趨緩后，會轉(zhuǎn)而拋售庫存，這一行為又進(jìn)一步強(qiáng)化了價(jià)格拐點(diǎn)來臨，最終價(jià)格由緩跌變?yōu)榧钡?，去庫存周期由此開始，因此價(jià)格下跌是去庫存周期的一個(gè)典型特點(diǎn)和必然現(xiàn)象；
7)：實(shí)際上，我們一季度路演推薦煤炭股的邏輯也是基于庫存重建的角度考慮，在庫存回補(bǔ)、通脹回升背景下，可能存在估值修復(fù)機(jī)會，然而地產(chǎn)政策超出也提前扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期。我們現(xiàn)在研究庫存的意義在于，未來即將面臨的問題是三季度可能是中、美自09年5月份以來庫存重建期的結(jié)束以及二次去庫存的開始，這個(gè)過程可能將持續(xù)在3-5個(gè)季度左右。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在去庫存的前半期煤價(jià)、油價(jià)、大宗商品價(jià)格和股票價(jià)格至少是不會上漲的，因此三季度尤其是三季度末的商品價(jià)格存在回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的煤炭股的盈利預(yù)測也存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，回調(diào)的幅度將取決于中國經(jīng)濟(jì)去庫存的力度。2000年以來中國去庫存周期中煤價(jià)下跌幅度約為24-40%，股價(jià)下跌30%-80%，最大的一次就是次債危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，目前煤價(jià)下跌幅度約為8%，所以煤價(jià)調(diào)整目前依然沒有到位；但股價(jià)調(diào)整已經(jīng)超過30%，股價(jià)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，但由于去庫存周期依然正在開始，煤價(jià)才剛剛調(diào)整，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)底部形成還需要幾個(gè)月時(shí)間。
8)：價(jià)格是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)，股票指數(shù)是價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在去庫存下半段可能會迎來價(jià)格和股票的底部，因此我們判斷股票價(jià)格最快在四季度可能觸底回升。但我們還需要關(guān)注的是中國經(jīng)濟(jì)的中期驅(qū)動力，這將決定未來反彈的高度，這一問題還有待留到四季度繼續(xù)研究。
9)：我們對煤炭行業(yè)今年的供需判斷依然是今年基本平衡，2011年存在過剩風(fēng)險(xiǎn)。
本文來源：中國證券報(bào)